聯準會的獨立性與未來抉擇

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林建甫／撰文

（台北內科週報第698期／2025年9月8日-2025年9月14日）

當前，聯準會正站在歷史的十字路口。高利率政策雖然壓抑了通膨，但經濟的裂縫正在逐漸擴大，市場不再能承受長期的緊縮。利率必須下調，這已不再是爭論，而是現實的倒逼。長期維持高利率，美元雖然強勢，但美國出口受阻，新興市場承壓，資金回流華爾街卻壓垮其他地區的金融體系。美元霸權雖因此短期受益，卻在長期累積不信任感，連帶危及全球金融穩定。商業不動產市場價格下滑、區域銀行持有的債券嚴重虧損，這些風險若在高利率環境下持續惡化，很可能引發系統性危機。

更敏感的是政治因素。川普勢力對聯準會的壓力公開化，Lisa Cook遭點名欲撤換，正是警訊！若聯準會被視為可以隨意操弄的人事工具，其獨立性必將受損，而一旦失去政策可信度，美元地位就會受到空前挑戰。Stephen Miran的加入則象徵另1種轉折，他作為保守派經濟學者，主張更嚴格的財政紀律與市場導向，這既可能帶來決策平衡，也可能放大與白宮的張力。當政治勢力過度干預央行，經濟政策便難以純粹服務於長期穩定，反而被綁架在選舉利益與政黨算計之間。

▲林建甫教授表示，聯準會正站在歷史的十字路口；高利率政策雖然壓抑了通膨，但經濟的裂縫正在逐漸擴大，市場不再能承受長期的緊縮（此為檔案照片；原係林建甫教授提供）。

然而，即便降息不可避免，這也不能淪為無限制的寬鬆。通膨雖然趨緩，但美國龐大的財政赤字仍像定時炸彈。若沒有財政紀律的配合，降息只會讓資產市場泡沫更快膨脹，並可能在地緣風險或能源價格再度上漲時，重新點燃通膨火苗。這正是70年代停滯性通膨的教訓：貨幣寬鬆若缺乏結構改革，只會帶來更長期的痛苦。聯準會必須明白，單靠貨幣政策無法解決產業空洞化與就業結構轉型問題，更不可能消除財政赤字對經濟的拖累。

在這個多重壓力交織的時刻，聯準會需要1種更全面的策略。要有明確的溝通機制，以穩定市場預期，避免外界解讀為政治妥協。同時，要強調金融穩定性，針對區域銀行與不動產市場設立更嚴格的壓力測試，避免局部風險蔓延成系統崩潰。同時，必須將結構性就業轉型納入政策框架，承認人工智慧與自動化對勞動市場的衝擊，並推動政府配合的再培訓與社會安全網計畫，否則非農數據的下降將不再只是暫時波動，而會成為長期困境。

全球環境同樣不可忽視。若美國長期忽略貨幣政策外溢效應，執意以本國為中心制定政策，不僅新興市場會受到重創，甚至歐洲與亞洲主要經濟體也可能出現金融動盪。這會反噬美國自身，因為全球對美元的信任與穩定，正是美國國力的重要支柱。一旦外界懷疑美元體系的可持續性，對沖需求便會上升，黃金與數位貨幣將更多國家採用，美國霸權的基礎也將逐步侵蝕。

（本文作者係中信金融管理學院講座教授、台大經濟系名譽教授）

誰敲響美債美元的信任危機

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林建甫／撰文

（台北內科週報第684期／2025年6月2日-2025年6月8日）

5月16日，國際信評機構穆迪（Moody’s）宣布將美國主權信用評等從最高級的Aaa下調至Aa1，主因是政府債務與利息支出長期失控，加上現行財政政策缺乏削減赤字的可行計畫；此舉使美債殖利率迅速上揚、美股期貨同步下跌，反映出市場對美國信用風險的關注已達臨界點。

這不是孤立事件。早在2011年，標準普爾（S&P）已首度將美債評等從AAA降至AA+；2023年惠譽（Fitch）亦跟進，如今穆迪也選擇降級，意味三大信評機構已無1家願意繼續給予美債最高評價。這對全球資本市場而言，不只是形式上的「評等變化」，而是對美國財政體質與政治風險的高度警告。

這次穆迪降評的背景極為嚴峻。川普政府於2025年初重新上台後，迅速推動擴張性財政政策，包括新一輪企業與中產階級減稅方案。根據國會預算處（CBO）預估，若該法案全數通過，未來10年聯邦赤字將額外擴大近4兆美元。與此同時，債務上限再次逼近，國會內部卻陷入黨派爭執，延遲處理時間，使投資人對美國償債能力的信心持續動搖。

5月21日，美國財政部標售160億美元20年期公債。這種中長天期債券一向流動性較差，標售結果多有波動，但此次投標倍數僅2.46倍，創下3個月新低，間接顯示市場對中長期美債的需求動能減弱。雖然外國間接投標人（含外國央行與政府基金）仍獲配69%，但得標利率高達5.047%，標售後甚至一度升破5.12%，為2023年11月以來新高。10年與30年期債券殖利率亦受牽連同步上升，顯示整體債市面臨再定價壓力。

值得注意的是，債市的不穩定也迅速波及股市與匯市。在降評、債務上限爭議及減稅政策不確定性3重夾擊下，美國市場近期出現股、債、匯3殺的罕見現象。美元指數自5月中以來震盪走弱，從105一路回落，最近跌破100，突顯出投資人對美元資產的避險信仰正在瓦解。

市場開始關注聯準會（Fed）與財政部將如何應對。聯準會近期悄悄增持美債，看似有重啟量化寬鬆（QE）之嫌。對此說法，我持保留態度。聯準會歷來重視政策透明，歷次資產負債表操作，皆會事前公告與充分溝通。觀察其公開市場操作帳戶（SOMA）數據，近期美債持有量的微幅增加，應僅為債券到期本金再投資所致，並非真正的寬鬆舉措。

然而，聯準會的資產負債表確實正在悄悄變化。4月起，聯準會已將每月的縮表上限從250億美元降至50億美元，顯示其對金融市場流動性的新態度。在公債到期與實際再投資操作間存有時間落差的情況下，SOMA的美債持有餘額可能短期內出現技術性擴張。其背後折射出聯準會面臨的兩難：一方面須維持對抗通膨的立場，另一方面又不得不考慮美債需求不足對金融穩定性的潛在威脅。

更關鍵的是，美國目前的財政政策與貨幣政策，出現了潛在的「衝突」。川普政府推動減稅與支出增加，代表聯邦赤字將持續惡化，進一步推升債券供給壓力。而聯準會若繼續縮表，則意味市場必須吸收更多國債供給，勢必推高利率。這將對房市、企業投資及經濟成長產生負面影響，甚至引發聯準會內部對政策路徑的爭議。最壞情況下，美國將重演「赤字貨幣化」的劇本，進一步削弱全球對美元體系的信心。總之，3大信評機構對美債的降評，應視為對美國財政失衡與政策失能的總體反映。若川普政府與國會無法提出可信的財政整頓路線，美國長期國際金融地位堪慮。

（本文作者係中信金融管理學院講座教授、台大經濟系名譽教授）

看清美元貶貶貶的背後

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林建甫／撰文

（台北內科週報第680期／2025年5月5日-2025年5月11日）

新台幣兌美元於上周5月2日出現強勢升勢，升值9.53角，終場收盤為31.064元。週休兩天，5月5日新台幣開盤後升勢更猛烈，新台幣兌美元已見29.59元。而台幣走強，雖有熱錢匯入與我國因為談判可能被要求升值的因素，但背後的關鍵、當然免不了是美元的價值受到挑戰。

川普「對等關稅」政策的核心邏輯是認為，美國在多邊貿易體制中長期吃虧，需透過提高關稅來矯正貿易不平衡。然而，這種單邊貿易報復邏輯，不僅違反WTO等多邊規範，也使美國面臨其他國家報復性關稅的風險，並升高全球供應鏈的不確定性。川普又屢次挑戰聯準會獨立性，市場擔心美國未來的政策、可預測性與穩定性進一步惡化。

過去，美國與其他主要經濟體間的利差變化，往往是驅動美元強弱的主要因素。當美國利率高於歐日等主要國家時，資金傾向流入美國，推升美元指數；反之亦然。然而，自川普拋出對等關稅政策後，市場對美元的預期似乎徹底改變。即便美國利率依舊處於相對高位，美元卻持續走弱，顯示資金不再單憑利差做出資產配置，將更關注政策風險、資產安全及全球資金流動結構的改變。

▲新台幣兌美元於5月5日開盤後升勢更猛烈，新台幣兌美元已見29.59元。（圖係取自中央社）。

這種與利差脫鉤的走勢，反映出市場對美元計價資產，特別是美債與美股，信心的實質動搖！外資對美國資產的配置熱情減弱，資金開始尋找其他更具穩定性或回報潛力的市場。部分原本投入美國市場的資金轉向歐洲、亞洲或新興市場，導致美元需求減弱，進而加速其貶值。而台幣美元匯率，如央行所言，當前匯率走勢的主因來自於金融帳的巨額變動，而非過去以貿易帳為主的匯率決定機制。

根據IMF估計，全球非美國投資人合計持有約22兆美元的美國資產，其中半數為美股。這些資產多數未進行匯率避險，因此一旦外資開始拋售美國資產，不僅將導致美元持續貶值，也可能引發美股、債市下挫，進一步產生負向資金循環。

兩個加劇負向循環的因子是，基差交易（Basis Trade）與利差套利（Carry Trade）的平倉。基差交易是對沖基金會同時「買入」現貨美國國債、再「賣出」相對應的美債期貨合約，藉由高槓桿對兩者價格間的微小差異來獲利。利差套利，則是渡邊太太（泛指日本家庭主婦）借低利的日圓投資高利率的外幣，例如美元。當這兩策略遭遇美元美債價格大幅下降和美元價值逆轉時，資金加速退場，引發市場貨幣與金融市場劇烈波動，甚至可能出現系統性風險。然而，美元指數近期出現超跌現象，不排除短期內因技術面反彈，或貿易談判曙光出現而有所止穩。惟若未來美國政策不確定性持續，美元弱勢將成中長期趨勢。這不僅改變全球資產配置邏輯，也會迫使各國央行重新審視其外匯儲備結構與風險管理機制。

（本文作者係台灣大學經濟系名譽教授、中信金融管理學院講座教授）

美國通膨怕死灰復燃

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（台北內科週報第583期／2023年6月19日-2023年6月25日）

（林建甫／撰文）【財經專論】隨著國債上限問題的解決，美國政府迅速發行新債，為財政支出提供有力支撐。6月3日，美國總統拜登已簽署通過聯邦政府債務上限和預算的法案，讓債務暫時不受上限限制到2025年1月1日，如此財政部也將現金存量恢復到較正常水準。這是美國2戰結束以來第103次調整債務上限。該法案通過後，截止6月9日，美國就新增國債4,540億美元，美國財政部現金迅速回升，未來也會繼續擴張財政，導致通膨難以按Fed滿意的速度回落。

Fed官員預測政策利率走向的「點陣圖」也透露了新訊息。與3個月前相比，政策利率預測顯著上移。18名官員中，半數已預期今年底政策利率會升到5.5％至5.75％，意味下半年4場議息會將升息0.5個百分點（2碼）；3人更預期利率將升得更高，4人預期升息1碼，只有兩人預期當前利率將維持到明年。而明年底政策利率也只降至4.6％左右，比前次預測水準高了2碼。

在勞動市場、民間消費目前都顯著強勁的情況下，Fed官員也預期今年美國國內生產毛額（GDP）將成長1％，優於3月預測的成長0.4％。官員預期今年底失業率從5月的3.7％，只升至4.1％，低於3月預測的4.5％。官員偏好的參考指標：美國個人消費支出（PCE）物價指數4月年增率為4.4％，雖低於1月的5.4％，但遠高於Fed設定的長期通膨目標2％。而官員將今年底核心PCE通膨率預估值甚至從3.6％上修至3.9％，此與剔除食品與能源價格的核心物價走勢都類似，讓未來議息會議陰影籠罩。所以Fed暗示下半年恢復升息是有所本的。

值得警惕的是，雖然5月整體通膨降溫給了Fed暫停加息的理由，但通膨未來的走勢使得Fed升息循環難以了結，降息時刻還未到時候。尤其美國經濟消費、服務、工資依然堅韌，未來甚至由於高赤字財政可能導致高通膨延續，進而造成持續高利率現象。

（本文作者為中信金融管理學院講座教授、台灣大學經濟系名譽教授）